文 | 海豚计划
微软在 4/30 早好意思股盘后，发榜了限制 3 月底的 26 财年 3 季度财报。举座来看，微软本季表现也曾 “稳” 字为主，各中枢想法多数好于阛阓预期，但也清寒信得过好奇瞻仰好奇瞻仰上的亮点，具体来看：
1、Azure 再行提速，但莫得惊喜：最受温雅的Azure 业务，本季营收同比增长 40%，剔汇率影响后增速则为 39%，较上季提速 1pct。固然再度再行提速，无疑是个好的信号。但横向对比 AWS 和 GCP 本季的强健提速，Azure 显然也曾相对跑输。
海豚君觉得，背后主要原因是和 OpenAI 间和谐的进一步解绑，OAI 将算力订单升沉至其他 CSP 的影响，公司默示的将算力供给优先提供 1P 居品（如 Copilot）和开荒使用（自研模子）则应当是另一原因。
2、Capex 预期外减少，和 Azure 增长匹配：对应 Azure 增所长在平台期、和 OpenAI 和谐关系的再左迁、以及新增订单的减少，本季度微软践诺的Capex（包括租借）开销为$319 亿，环比减少了超 50 亿，也低于阛阓预期。
也体现出，微软的参加力度和前端需求是动态匹配的。因此跟着公司预期下半年 Azure 的增长会再提速，微软携带下季度的 Capex 将拉升到 400 亿，26 天然年全年 Capex 更是高达 1900 亿，隐含本年剩下 3 个季度的平均单季开销超 500 亿，拉升幅度很是夸张。
3、 Office 业务量稳靠价增：分娩力板块中主体的 Office 业务（包括企业版和豪侈版），本季依然坐席增长大体空隙，靠提价看护空隙收入增长的故事。
具体来看，要紧性第二的买卖微软 365 云就业收入增长 19%，比拟上季加快 2pct。但剔除汇率利好后，更确实的营收环比加快幅度为 1pct。
分价量看，商用 M365 的订阅坐席数目同比加多 6%，和上季度抓平；隐含平均客单价的同比涨幅提高约 12%，应当是居品结构升级和汇率顺风的共同作用。
但其他业务线多数增长疲软，因此分娩力板块举座增速剔除汇率影响后为 13%，较上季略微放缓 1pct。
4、个东谈主业务疲软，但没携带的那么差：本季度个东谈主板块的增长依然疲软，营收同比下滑了-1% 但并莫得此前携带的-5% 那么差，属于低预期下的超预期。
主如果 Windows 和硬件收入下滑 2.5%，而非此前携带的 10%，这和阛阓调研深化一季度内践诺 PC 出货量是同比增长 2%~4% 的情况一致的，莫得担忧的那么差。
5、OpenAI 转单？新增合同负增长：新签企业合同金额同比下滑了 4%，比拟上季的同比暴涨 230%，互异庞杂。咱们觉得主要原因是重定和谐条约后 OAI 不再向微软提供大额的新增订单的影响。若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。
雷同的，公司表现本季 RPO待践约企业合同余额为 6270 亿，环比仅加多了 20 亿。凭证公司表现若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%。
可见在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，微软获取新订单并结巴易。
6、利润通常不出彩：本季度举座筹备利润为$394 亿，同比增长 20%，乍看显然高于营收增速，标明利润率仍在走高。但践诺上剔除汇率的利好，筹备利润践诺增速为 16%，比拟营收 15% 的增速仅仅稍微跑赢，即利润率仅仅大体同比抓平。
分板块来看，贤人云板块筹备利润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，比拟上季度时 0.3pc 的跌幅显然扩大，Capex 参加对云板块的利润率压力越发显然。而分娩力经由和个东谈主计较板块的筹备利润率在剔除汇率利好后，本季度仍皆有略微普及。
7、毛利率压力不小，用度仍在致力于对冲： 本季举座毛利率为 67.6%，同比下跌了 1.1pct，跌幅较上季扩大（0.7pct）。统统是受贤人云板块毛利率下滑的攀扯（同比下滑了整整 5pct），而其他两个板块的毛利率也曾抓平或小幅改善的。
本季仍主如果靠控费来对冲利润率的压力，三费系数同比增长仅 9.4%（剔汇率影响后为 8%）。远低于营收增速，使得用度率同比减少了约 1.7pct。但趋势上，本季用度增速比上季的 5% 有显然的提速，主如果营销和责罚用度开销增速有所拉升。
海豚计划不雅点：
1、稳字最初、清寒亮点：抽象来看，微软当季的功绩表现可以说无功无过，固然基本皆好于预期，但清寒信得过亮点。在不进即退，坚忍不拔的大布景下，比拟谷歌和亚马逊这两个主要敌手，表现平平践诺可以大体等效于不好。
对海豚君而言，本次功绩传递出的几个此前莫得料猜想的有价值增量信息包括：a. 和 OpenAI 和谐关系左迁后，对获取新订单的影响很是显赫且当季就有体现；b. 贤人云板块毛利率同比下滑整整 5pct，比 AWS 毛利率的下跌幅度严重许多。
2、携带 Azure 增速向好：
1）开端， 公司携带下季度总营收增长区间为 13%~15%，其中汇率顺风利好减轻到 1pct。按携带上限即不变汇率下增速为 14%，比拟本季再减慢 1pct。
其中，最要紧的Azure 不变汇率下增速为 39%~40%，即较本季度会抓平或不竭提速，延续了本次的向好趋势，然而改善幅度仍很是 “细小”。同期，公司预期26 天然年下半年 Azure 的增长会不竭普及，是个可以的标的，但需要温雅践诺提速的幅度。
海豚君觉得，该携带标的不祥率是可以结束的，毕竟 Capex 后续会大幅拉升，同期公司也默示会动态优化分拨（即加多）给 3P 业务的算力供给。
对分娩力板块携带的收入增速中值为 12%，和预期大体疏通。而对个东谈主计较板块的携带似乎又过度保守，携带中值隐含营收同比下滑 10%，显然不足预期。
2）利润上，按公司携带区间的上限约$388 亿筹备利润，低于阛阓预期的 393 亿。按携带上限隐含利润增长为 13%，皆跑输营收增速，沿路指向下季度的利润率压力会比本季更大。
按携带中值隐含举座筹备利润率 44% 会同比下跌 0.9pct，预期照旧资本端的压力 -- 携带资本同比增长 22%~23%（包括约 1.2pct 的裁人用度），显赫高于营收增速。用度开销则仍会看护在 7% 掌握的低增长。
3、转型的阵痛越发显然
从过往几年的历史表现看，微软的投资逻辑，事实上和与 OpenAI 之间的和谐关系密切联系。而自 25 年 10 月，微软和 OpenAI 再行谈判并缔结了新和谐条约后（在上季财报点评《与 OpenAI“离心离德 “后，微软还香吗》中有详确探讨）。近几日两家公司间的和谐关系又有了新变化，包括：
a. 微软不再独家领有分销并使用 OpenAI 居品和模子的职权，联系于的亚马逊也获取了该职权
b. 微软也曾 OAI 的 “主要” 算力供应商，但显然 OpenAI 在从容裁减对微软的依赖，将更多新增订单赐与了 Oracle，Amazon 和 CoreWeave 等其他和谐伙伴。
c. 微软依旧能使用 OpenAI 的模子和其他 IP 产权直到 2032 年，且不再需要在分销 OpenAI IP 时赐与 OpenAI 收入分红，对微软的毛利率会有一定利好；
d. 相对的 OpenAI 给微软（手脚激动）的收入分红也会在 2030 年圮绝，且约定了新的最高累计分红上限（未公布）。
可以说，微软近期显然跑输的要紧原因之一等于和 OpenAI 和谐关系的左迁 -- 在短期功绩上导致 Azure 的增速堕入瓶颈期；而在中弥远逻辑上，使得微软在大模子 + 云 + 芯片的三个中枢才气上，失去了独占 OpenAI 时提供的大模子上风，自己在 ASIC 芯片上也清寒上风。
因而比拟三项才气俱全的谷歌，和领有云 + 芯片才气的亚马逊，微软反而成为了竞争力最差的。因此，微软如实有着很高的遑急性去自研出 “可以的” 大模子或 ASIC 芯片。
另一问题是，跟着 AI 的发展标的—从面向 C 端用户为主，通过电商、告白等表情变现，退换为面向 B 端用户为主，kaiyun sports通过普及工犯警果等表情进行变现。AI 主要恫吓的对象，也从最早的搜索、电商、OTA 等行业，变化为了责任软件等行业。
因此，不仅仅云业务综合竞争力的消弱，微软的分娩力经由板块致使成了可能被 AI 替代的潜在受害者。这些皆是微软现时投资逻辑上的大问题。
4、微软的支吾门径：但显然微软也莫得坐以待毙，除了此前提到的加大 Capex 参加并将更多算力用于 Azure 创收，和努力自研大模子和调动 ASIC 芯片，这些弥远举措外。
微软的一个可立即起效的举措是，在此前最高级 E5 suite 之上，推出了 M365 E7suite。除了包含此前的 E5 功能，还内置 Copilot、Agent 365、Entra 等附加功能。基础订价从 E5 的$60 加多到￥99，超 1/2 的提价。
除了新推出 E7 外，微软也将在 7/1 起对其他原有居品进行多数的提价，具体提价情况可见下图。
以下是财报详确点评：
一、财报表现口径变化概览
25 财年运转微软对财报表现的部门结构作念出不小的诊疗。举座的诊疗想路是把面向企业的各种 365 就业，包括 Commercial Office 365， Windows 365 和 Security 365，沿路从各自的原板块诊疗到了分娩力&经由（PBP）大板块下。具体的诊疗变化，和海豚君的想法请见1Q25 点评，下图是简要抽象，就不再赘述。
二、分板块表现：皆比预期稍好，也皆没啥看点
1.1 Azure 增长企稳，但照旧相对跑输
最受温雅的中枢业务--Azure 本季营收同比增长 40%，剔汇率影响后为 39%，较上季有小幅提速 1pct，达标阛阓预期。终结了先前 Azure 增长放缓的趋势，算是一个小改善信号。然而横向对比 AWS 和 GCP 本季内增速显赫拉升，Azure 本季的表现显然照旧跑输的。
海豚君觉得，背后主要原因是微软和 OpenAI 间和谐的进一步解绑，且 OAI 将部分算力订单升沉至其他 CSP 的影响。
天然公司宣称的将更多算力用于 1P 自有业务和里面研发，导致对外租借产能不够，应当亦然原因之一。毕竟在 OAI 已不再和微软绑定，致使可能彼此成为径直竞争敌手的情况下，微软如实有比较急迫的需要自研一款 “能排进一梯队” 的大模子。
而扫数贤人云板块本季度营收同比增长约 30%，通常环比小幅提速 1pct，但主如果由于汇率利好的影响。
1.2 分娩力板块增长矜重趋缓，也曾靠加价驱动
要紧性第二的买卖微软 365 云就业（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增长 19%，比拟上季加快 2pct。但剔除汇率利好后，践诺营收环比加快幅度仅 1pct。
拆分价量驱上路分来看，本季商用 M365 的订阅坐席数目同比加多 6%，和上季度一致；因此本季增速的走高，照旧统统靠客单价涨幅的普及，本季同比加多了 12%，研讨应当是居品结构普及（如从 E3 升级到 E5）或附加订阅的影响（如 Copilot）。
但举座上，由于 Office 365 的营收增长一直莫得根人道的提速，可以推见 Copilot 等升值附加就业仍没被获取通常遴荐。
分娩力板块中的其他业务中， Dynamics 365的增速为 22%，较上季有不小提速，但通常主如果汇率的利好，不变汇率下增速 17% 和上季抓平。LinkedIn 则依然增长低迷，本季不变汇率下增长 9%，较上季又放缓了 1pct。
豪侈者 M365 业务的由于此前的提价，本季营收保抓着约 26% 的增长，其顶用户量同增 7%，较上季普及了 1pct。不外值得属目，本次提价是从上财年 4Q 运转的，因此到下季度提价的利好周期就终结了（如果莫得新的提价）。
举座上，剔除汇率的利好后，分娩力经由板块下各业务的增长也曾大体空隙或略有减慢。因此分娩力板块举座增速在剔除汇率影响后为 13%，较上季略微放缓 1pct。
1.3 个东谈主业务：表现全面不好，但也没携带的那么差
本季度个东谈主板块的增长依然疲软，但比拟此前过于保守的携带，要好不少。践诺营收同比下滑了-1% vs. 阛阓预期的-5%。
具体来看：1）好于预期的业务主如果 Windows 系统和硬件，比拟此前过于保守携带的-10%，践诺营收仅下滑了 2.5%，这和阛阓调研数据大体一致。
2）告白收入剔除买量之后的增速为 12%，剔除汇率影响后增速为 9%，和上季抓平。但一年内告白收入增速仍有 20% 以上。
3) 游戏板块内，Xbox 主机等销售欠安收入同比大降 33%，游戏内容则同比减少了 5%，通常表现欠安。
四、丢了 OpenAI 大客户？新增订单金额同比下滑
汇总上述各板块表现，微软集团举座本季度营收$829 亿，同比增长 18%，略高于卖方一致预期的 16.3%。但剔除汇率利好后，确实营收增速为 15%，和上季度基本一致。举座来看，本季各板块在增长端如实皆莫得显然的亮点。
比拟之下，本季跨越想法有比较好奇瞻仰好奇瞻仰的变化。开端本季新签企业合同金额同比下滑了 4%，比拟上季的同比暴涨 230%，互异庞杂。本色原因即微软和 OAI 再行约定和谐条约后，OAI 不再向微软提供大额的新增订单。凭证表现，若剔除 OAI 订单的影响，本季新增订单金额是同增约 7%。
雷同的，公司表现本季 RPO待践约企业合同余额为 6270 亿，环比仅加多了 20 亿。凭证公司表现若剔除 OAI 的订单 RPO 同比增长 29%，不剔除则是同增 99%。
从以上两个想法皆可见，在 “失去” 了 OAI 这个大客户后，对获取微软获取新订单有很是显赫的影响。咱们觉得，这亦然近几个季度 Azure 增长略显乏力的要紧原因之一。
五、Capex 参加有所放缓，和 Azure 增长节拍对应
本季微软践诺Capex（包括租借）开销为$319 亿，环比不再拉升、反减少了超 50 亿，也低于阛阓预期的 350 亿。咱们觉得本季Capex 开销下滑，应当亦然对 OAI 和谐关系进一步左迁，以及异日从 OAI 能获取订单边界会减少的反应。
结构上，用于 GPU/CPU 等短生命期成立的占比觉得 2/3。举座上 Capex 开销的减少和近期 Azure 增速的变化是大体对应的。因此伴跟着公司预期 26 天然年下半年 Azure 增长会有所加快，公司携带的下季度的 Capex 也拉升到 400 亿，对 26 天然年 Capex 开销携带更是高达 1900 亿。
六、毛利率压力越发显然，用度仍在致力于对冲
比拟稍显普通的营收端表现，微软本季在利润端的表现稍好些，但通常莫得突出出彩之处。1）本季度举座筹备利润为$394 亿，同比增长了 20%，显然高于营收增速，标明利润率仍在走高。但践诺上剔除汇率的利好后，筹备利润践诺增速为 16%，比拟不变汇率下营收 15% 的增速仅仅稍微跑赢，即利润率践诺仅仅大体同比抓平。
2）分板块来看，最受温雅、亦然主要承担 Capex 和折旧的贤人云板块筹备利润率为 39.7%，同比下滑了 1.8pct，比拟上季度时 0.3pct 的跌幅显然扩大，可见 Capex 参加对云板块的利润率压力越发显然。
而分娩力经由和个东谈主计较板块的筹备利润率在剔除汇率利好后，本季度仍皆有略微普及。
3）从资本和用度角度看，本季举座毛利率为 67.6%，同比下跌了 1.1pct，通常跌幅较上季扩大（0.7pct）。通常统统是受贤人云板块毛利率下滑的攀扯（同比下滑了整整 5pct），其他两个板块的毛利率也曾抓平或小幅改善的。
2）在毛利率跌幅从容扩大的情况下，本季仍主如果靠控费来对冲利润率的压力，三费系数同比增长仅 9.4%（剔汇率影响后为 8%）。一方面仍远低于营收增速，使得用度率同比减少了约 1.7pct。但环比趋势上，本季用度增速比上季的 5% 有显然的提速，具体来看主如果营销和责罚用度开销增速有所拉升。部分亦然由于客岁基数过低导致的。
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